【广发宏观郭磊】三条线索驱动PMI继续修复

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2023-08-13

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，2023年7月制造业PMI为49.3，环比上行0.3个点。自5月触底以来，这一指标连续第二个月上行。7月是制造业淡季，2005-2022年7月PMI环比均值为-0.5；指标的环比扩张是反季节性的，体现出低位修复的特征。

第二，从主要驱动因素看，内需订单扩张是主要原因。生产和新出口订单分别下行0.1个点，考虑到淡旺季因素，我们可以理解为变化不大；而新订单指数环比上行达0.9个点。这一特征可能与三条线索有关。

第三，线索之一是大宗商品和PPI价格的触底。7月CRB指数月均值环比上行1.8%，PMI原材料购进价格指数、出厂价格指数环比分别上行0.8、4.7个点。价格触底回升会促发企业采购和下订单，带来采购指数上行。在前期报告中我们亦指出“不排除一个逻辑是大宗商品环比触底的背景下，传统产业的短期弹性会略大于新兴行业”。

第四，线索之二是宏观经济政策频出的背景下企业预期的好转。7月生产经营活动预期指数环比上行1.7个点，属于3月以来首次环比上行。小企业PMI改善较为明显，应与这一点有关。

第五，线索三是库存低位的反应。6月工业企业产成品库存已降至同比2.2%的低位，持平于2019年8月。PMI的两个库存项作为环比指标，其特征是半年左右一个小周期，两个指标上一轮低点分别是2022年11月和12月，至今年6月再度双双形成低点（图）。7月两个库存均有一定环比回补。

第六，建筑业PMI环比回落4.5个点，统计局解释指出“受高温多雨等不利因素影响，近期建筑业施工进度有所放缓”，业务活动预期指数仍环比上行亦支持并非基本面角度的放缓。除这一因素之外，我们理解建筑业包括基建和地产，其中销售偏弱可能对地产系指标有一定拖累。

第七，服务业PMI环比回落1.3个点，7月服务业处于淡季，这一表现算是中规中矩。我们理解两个方面对服务业景气度形成约束，一是高温天气，它会影响居民生活半径；二是制造业PMI回升主要源于订单，生产处于季节性低位，这对应生产性服务业的景气度偏低。

第八，在前期报告中，我们以铜价为坐标，指出它在上半年的“先上后下”是同期经济节奏的映射；它在5月下旬的见底回升很可能对应当时是实际增长短周期谷底。6-7月的PMI初步印证了这一判断，PMI和铜的走势基本一致，1-2月上行，3月高位放缓，4-5月显著回落，6-7月初步回升。值得注意的是，如果以WIND全A期末值看权益资产，它和PMI唯一的区别是2月持平，其余时段完全吻合于PMI的节奏（图）。资产定价的有效性是很高的。

正文

2023年7月制造业PMI为49.3，环比上行0.3个点。自5月触底以来，这一指标连续第二个月上行。7月是制造业淡季，2005-2022年7月PMI环比均值为-0.5；指标的环比扩张是反季节性的，体现出低位修复的特征。

7月PMI为49.3，5-7月分别为48.8、49.0、49.3，其中5月处于年初以来低点位置。

7月是工业淡季，2005年-2022年的7月环比均值为-0.5，18个月中有13个月是环比下降。

从主要驱动因素看，内需订单扩张是主要原因。生产和新出口订单分别下行0.1个点，考虑到淡旺季因素，我们可以理解为变化不大；而新订单指数环比上行达0.9个点。这一特征可能与三条线索有关。

7月新订单指数为49.5，高于前值的48.6。新出口订单指数为46.3，低于前值的46.4；生产指数为50.2，低于前值的50.3。

线索之一是大宗商品和PPI价格的触底。7月CRB指数月均值环比上行1.8%，PMI原材料购进价格指数、出厂价格指数环比分别上行0.8、4.7个点。价格触底回升会促发企业采购和下订单，带来采购指数上行。在前期报告中我们亦指出“不排除一个逻辑是大宗商品环比触底的背景下，传统产业的短期弹性会略大于新兴行业”。

7月原材料购进价格指数为47.2，高于前值的47.4；出厂价格指数为48.6，高于前值的43.9。采购量指数为49.5，高于前值的48.9。

在前期报告《7月EPMI显示供需仍淡季磨底》中，我们指出：EPMI相较PMI来说有更强的季节性，EPMI持平季节性意味着PMI可能大致与6月相当。从高频数据看，传统制造业环比表现尚可。这里面不排除一个逻辑是大宗商品环比触底的背景下，传统产业的短期弹性会略大于新兴行业。

线索之二是宏观经济政策频出的背景下企业预期的好转。7月生产经营活动预期指数环比上行1.7个点，属于3月以来首次环比上行。小企业PMI改善较为明显，应与这一点有关。

7月生产经营活动预期指数为55.1，环比上行1.7个点。这一指标在疫后一度修复性上行（2022年12月-2023年2月），后连续下降。7月属于3月以来首次环比上行。

大型、中型、小型企业生产经营活动预期分别上行1.3、1.3、2.9个点，PMI分别上行0、0.1、1.0个点。

线索三是库存低位的反应。6月工业企业产成品库存已降至同比2.2%的低位，持平于2019年8月。PMI的两个库存项作为环比指标，其特征是半年左右一个小周期，两个指标上一轮低点分别是2022年11月和12月，至今年6月再度双双形成低点。7月两个库存均有一定环比回补。

7月原材料库存为48.2，环比上行0.8个点。这一指标2022年11月触底，2023年2月触顶，2023年6月触底。

7月产成品库存为46.3，环比上行0.2个点。这一指标2022年12月触底，2023年2月触顶，2023年6月触底。

建筑业PMI环比回落4.5个点，统计局解释指出“受高温多雨等不利因素影响，近期建筑业施工进度有所放缓”，业务活动预期指数仍环比上行亦支持并非基本面角度的放缓。除这一因素之外，我们理解建筑业包括基建和地产，其中销售偏弱可能对地产系指标有一定拖累。

7月建筑业PMI为51.2，低于前值的55.7。

其中新订单指数为46.3，低于前值的48.7；业务活动预期指数为60.5，高于前值的60.3。

服务业PMI环比回落1.3个点，7月服务业处于淡季，这一表现算是中规中矩。我们理解两个方面对服务业景气度形成约束，一是高温天气，它会影响居民生活半径；二是制造业PMI回升主要源于订单，生产处于季节性低位，这对应生产性服务业的景气度偏低。

7月服务业PMI为51.5，低于前值的52.8。这一环比降幅和去年相似，2022年7月PMI环比为-1.5个点。

7月高温可能是约束因素之一，人民网报道，7月我国大范围持续高温，多地突破7月历史高温极值。

除此之外，如前所述，7月制造业PMI生产指数环比回落0.1个点，显示生产淡季平淡，这会影响生产性服务业的景气度。

在前期报告中，我们以铜价为坐标，指出它在上半年的“先上后下”是同期经济节奏的映射；它在5月下旬的见底回升很可能对应当时是实际增长短周期谷底。6-7月的PMI初步印证了这一判断，PMI和铜的走势基本一致，1-2月上行，3月高位放缓，4-5月显著回落，6-7月初步回升。值得注意的是，如果以WIND全A期末值看权益资产，它和PMI唯一的区别是2月持平，其余时段完全吻合于PMI的节奏。资产定价的有效性是很高的。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，地产下行风险超预期，通胀阶段性下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期，政策力度超预期。

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